吴晶辉
大洋彼岸的美国市场上经销商并购持续走热，股神巴菲特的加入让热潮再创新高，并可能成为市场标志性的高点
今年10月，沃伦·巴菲特宣布旗下的伯克希尔哈撒韦公司与美国第六大汽车经销商集团范图尔（Van Tuyl）达成收购协议，在接受CNBC采访时巴菲特明确表明将继续买入经销商业务。股神的背书让汽车经销行业一时成为关注热点，几家上市经销商集团股价应声上涨，涨幅最高达到10%。
上世纪90年代美国汽车经销行业曾有过一轮倍受资本追捧的集团化热潮，从而形成了今天规模和实力能够进入美国财富五百强的大型经销商集团企业。自那时算起，这一波从2010年开始的并购热潮正在创造历史新高。
首先是并购案数量持续走高，从2010年的27宗到2013年的56宗，2014年迄今已有上百宗并购案在进行中。并且在并购中私人投资力量占据主力。二是估值持续走高。上个季度利西亚车行（Lithia Motor）出手3 6亿美元收购拥有27家店年收入2（）亿美金的美国大昌行。金融机构预期巴菲特很可能要开出25亿美金以上的价格来收购拥有78家门店年收入80亿美元的范图尔集团。估计这将成为市场标志性的高点。
这一轮并购热潮明显是卖方意愿在推动。美国的汽车经销市场高度分散，有统计显示门店数量中超过四分之三是私家拥有的独立店铺，而且投资人和门店员工大多是上了年纪的老一辈从业者。自2008年金融危机以来，市场下滑和厂家紧缩的双重压力下，美国的经销门店数量从超过两万家迅速削减1.7多家。
这一场风雨飘摇的洗礼动摇了那些原本把门店当作家产要代代传承下去的传统理念。即使如范图尔这样创建于1950年代、规模大、经营良好的老牌家族企业，也动了出手的念头。
市场行情走高，进一步强化了家族投资人们的出售信心。美国经济的复苏让汽车市场重回1700万辆新车的年销售规模，同时经销商网点数量逐年大幅减少。两个因素叠加使得经销商业绩普遍显著提高。
平均来看，2008年单店平均新车销售500台左右，年收入不足3000万美元；2014年有望平均新车销量达到900台，年收入上亿美元。业界普遍认为行业年销量短期内难以，中过当前的高点，而网点缩减的速度已经下降到基本持平。这使得汽车经销业务在资本市场的吸引力大大增加，推动估值水平上涨。
这一判断可以从蓝天价值乘数的走向得到验证。资本市场在为经销门店进行估值时，除有形资产（净现金、库存资产等）外还会对门店的无形资产部分给予估值，用以反应门店的品牌授权、地理位置、商誉等的投资价值。
这部分价值与门店税前盈利的比值形成的系数，被称为蓝天价值乘数（Blue Sky Value），通常可以用来对门店的资本市场价值进行横向对比。这个乘数根据所经营品牌而高低不同，反映投资人对不同品牌未来盈利预期的信心。通常美国本土品牌偏低3倍左右，进口豪华品牌偏高能达到5至6倍，业绩好、潜力大的豪华品牌门店最高可以达到10倍以上。
专注经销商兼并收购服务的HaigPartners对蓝天价值乘数进行跟踪统计，发现美国市场并购案自2013年以来保持了总体平均4.3倍的高位，这样的总体高水平已属少见，长期持续的可能性非常小。这样看来经销门店在资本市场上的价值正在接近历史高点，短期内有望保持，长期看难以再攀新高。2014年着实是投资人出售门店的好时机。
反观中国市场，尽管行业整体保持上升的稳定态势，经销商并购却处于微妙的局面。
一方面买、卖双方都有强烈的交易愿望。品牌垄断运营即将打破使得门店、特别是品牌授权门店的未来盈利预期存在变数，再加上很多第一代创始人开始进入暮年，家族内未必能安排好接班人，相信很多投资人都在考虑伺机退出的问题。而对资本市场来说，中国经济的不确定性使得资本缺乏好的投资出路，相比之下汽车经销行业因能够提供可靠稳定的回报还是靠谱的选择。
但另一方面交易价格未必会被双方积极的交易愿望推高。虽然缺乏全面的数据统计，但从近年达成的并购案看蓝天价值乘数在3～4之间比较普遍，已经处于合适的价值水平。未来盈利预期授权经销商特别是以往高盈利的豪华品牌整体处于盈利下调趋势。中国的百强经销商网点占比22%。超过美国百强占比的1 5%，市场集中度已经不低，寄望于并购释放整合潜力的动力不足。因此资本投入意愿不会非常紧迫。
待价而沽遇上持币观望，中国市场也只好在胶着中，望美国市场并购红火的局面而兴叹了。
